発行差益は誰が得るのか

決済の話をやめて通帳を見よう

ステーブルコインを扱う記事はほぼすべて同じ地点から出発する。送金が数秒で終わり、国境が消え、銀行なしでドルを持ち歩く。すべて正しい話だ。しかしこの物語には抜けている欄が一つある。そのコインを発行した会社は何で金を稼ぐのか。

答えは決済ではない。テザー(Tether)とサークル(Circle)が発表する数字を開いてみると、彼らの利益は送金手数料から生まれない。利用者が1ドルを出してコイン1個を受け取る時、その1ドルは発行会社の金庫に入り、米国短期国債(T-bill)とレポ(repo)、マネーマーケットファンドに変わる。利用者はその預託金に対して利息を一銭も受け取れない。利息はすべて発行会社が取る。サークルが2024年に公開した資料で売上高のほぼ全てが準備金利息収入だったという事実は、この事業の正体を一行で要約する。

つまりステーブルコインは無利子で集めたドルを米国政府に貸し出し、その金利差をまるごと持っていく装置だ。銀行が預金を受けて貸出で回す構造と似ているが、決定的な違いがある。銀行は預金者に利息を払う。ステーブルコインは払わない。入ってくる側は無利子、回す側は年5%前後。この非対称が事業全体を支えている。決済はこの通帳に金を集めるための入口に過ぎず、収益が発生する部屋はその後ろに別にある。

このエンジンはFRBがつけたり消したりする

ここでマクロ経済が入ってくる。ステーブルコイン発行会社の利益率を決めるのは、コインを何人が使うかではない。米国連邦準備制度が定めた政策金利だ。

2022年から2023年までFRBが基準金利を0%台から5%台に引き上げた区間を思い出してみよう。この時期、テザーの四半期利益が大きく増えたのは、コイン利用者がそれだけ増えたからではない。同じ量の準備金が突然5倍近い利息を生み始めたからだ。準備金規模が1000億ドルなら、金利1%の時は年10億ドル、5%の時は年50億ドルだ。コイン発行量が1個も増えなくても売上高は5倍になる。逆も同じように作動する。FRBが金利を下げ始めれば、発行量がそのままでも収益は比例して減る。

これがこの事業の隠れた弱点だ。ステーブルコイン会社は自らをフィンテックだと、決済ネットワークだと呼ぶ。しかし損益計算書の形は巨大な債券ファンドに近い。売上高が金利に直結し、費用はほぼ固定されている。良い時はマージンが素晴らしいが、そのマージンの主人は会社ではなくFRBだ。金利サイクルという外部変数が収益エンジンの点火スイッチを握っている。企業がコントロールできない変数に利益の半分以上が縛られている事業を、我々は通常従属事業と呼ぶ。

ここに第二の層が重なる。為替だ。ステーブルコインは大半がドル建てだ。ドル高局面で新興国の利用者たちは自国通貨が溶けるのを避けてドルステーブルコインに逃げ込む。アルゼンチン、トルコ、ナイジェリアで起きたことがそれだ。ドルが強いほど準備金が増え、増えた準備金が再びより多くの米国債利息を生む。ドル高と高金利が同時に来る局面は、この事業に二つのエンジンを一度につけるのと同じだ。問題はその二つのエンジンが同じハンドル、つまり米国の金融政策に接続されている点だ。

成長するという言葉の本当の意味

テクノロジー企業の成長はよく利用者数、取引量、ネットワーク効果で語られる。ステーブルコインもそう広報される。流通量が史上最高を記録した、決済先が増えた。しかし資本コストのレンズで見ると別の絵が現れる。

発行会社がより多くのコインを発行するには、より多くのドルを準備金として受け取らなければならず、そのドルは市中のどこかから抜け出た流動性だ。つまりステーブルコインの成長はそれ自体がドル流動性を吸い込んで米国短期債市場に移すポンプだ。市場が大きくなるほど発行会社は米国短期国債の大口投資家になる。一部の推定では、テザーが保有する米国債規模が中規模国家の外貨準備高に匹敵すると見る。決済技術会社一社が国債市場の主要買い手になるということは、この事業が単純なフィンテックではなく通貨システムの一部に入ったという意味だ。

ところがこの成長には資本コストが逆に作動する奇妙な点がある。通常、企業は金利が上がれば資金調達が難しくなり成長が鈍化する。ステーブルコインは逆だ。金利が上がれば準備金一単位当たりの利益が大きくなるため、高金利がすなわち高収益だ。他のすべての成長株が高金利に押しつぶされる時、この事業だけが金利を燃料として使う。この逆説がこの数年間、発行会社の莫大な利益を説明する。同時にこの逆説は警告でもある。燃料が金利なら、金利が抜ける時に最初に冷めるのもこのエンジンだ。

ここで最も強い反論を正面から扱わなければならない。こう言えるだろう。金利が下がっても市場規模がそれだけ早く大きくなればいいのではないか。使用量が爆発すれば準備金総額が増えて金利下落を相殺できるということだ。正しい指摘だ。実際に発行会社が決済提携と新興国採用に死活をかける理由がここにある。ただしこの反論は一つを認めなければ成立しない。その場合でも利益の分子は依然として金利であり、会社がコントロールするのは分母である規模だけという点だ。コントロール不可能な変数が掛け算の片方に永遠に埋め込まれている事業は、規模をいくら拡大しても金利従属という本質から抜け出せない。規模拡大は従属を希釈するだけで断ち切れない。

金がどこに流れるかを見よ

この構造を知った後では、グローバル資金の移動が違って見える。米国政府の立場からステーブルコインは意外な味方だ。全世界の人々が自発的にドルを買って米国短期国債を支えてくれる装置だからだ。米国が膨大な国債を発行し続けなければならない状況で、その国債を買ってくれる新しい需要先が民間コイン発行会社という形で登場したわけだ。2025年に米国議会がステーブルコイン関連法制を積極的に整備した背景には、この計算が敷かれていると見る方が自然だ。発表文は消費者保護とイノベーションを語るが、構造的インセンティブはドル覇権の新しい毛細血管を制度化することにある。誰がこの行動を報酬するかを問えば、答えはドル需要を増やしたい米国財政当局の方を指す。

ここで絵が反転する。ステーブルコインを決済イノベーションとしてのみ読めば主人公は技術会社だ。しかしキャリー構造として読めば真の受益者は無利子ドル預金を自国国債需要に転換する米国そのものだ。利用者はインフレヘッジという一次機能を得るが、その代価として自らの購買力が米国短期債市場に流れ込んでドルシステムを支える二次効果を無償で提供する。利息を放棄した新興国利用者が事実上、米国債に無利子で資金を貸している格好だ。リスクを負う側と利息を得る側が分離されており、その分離線の正確にどちら側に誰が立っているかが、この事業の政治経済だ。

隠れたリスクも同じ場所にある。準備金が短期国債とレポに縛られているという話は、市場が揺れてコイン保有者が一斉に償還を要求すれば、発行会社がその債券を急いで売らなければならないという意味だ。2023年にあるステーブルコインが銀行破綻の余波で一時1ドルを下回った事件は、この構造が平常時は見えないが危機に一度に露呈する種類であることを示した。キャリーは平穏な時は静かに利益を積み、危機に一度に請求書を突きつける。

韓国はこの盤のどの升目にあるのか

それでは韓国だ。韓国はこのゲームで発行国でも基軸通貨国でもない。ウォン建てステーブルコインが米ドルコインほどのグローバル需要を引き起こす可能性は現実的に低い。キャリーの核心燃料が米国短期金利だからだ。ウォン短期金利で回す準備金が同じ構造を作れるとしても、全世界が危機に駆け込む安全資産ではないという点でスタートラインが違う。韓国は採用曲線の初期参入者ではなく、すでに形成されたドル標準の上で位置を探さなければならない後発座標に立っている。

しかしリスクだけがあるわけではない。韓国の機会は発行ではなく、その周辺部分にある可能性が大きい。準備金をどこにどう保管し監査するかの信頼インフラ、決済網とコインを結ぶ決済レイヤー、新興国利用者のための両替やオンオフランプのような通行料の場所だ。キャリー自体は米国金利に縛られているが、そのキャリーが流れるパイプの一部は韓国企業が敷ける。釜山のように港湾と貿易決済が実物で行き来する都市で、貿易代金のステーブルコイン決済がどの部分で手数料を残すかを検討することは、抽象ではなくすぐに検討すべき実物案件だ。

韓国の記者が明日同じテーマを扱う時に投げかける質問は明確だ。この発行会社の売上高で決済手数料と準備金利息はそれぞれ何パーセントか。準備金はどの満期の債券に入っており、金利が1%ポイント下がれば利益はどれだけ減るのか。そしてその利息収入が支えているのは利用者の便益か、それとも発行国政府の国債需要か。プレスリリースが決済速度を語る時、損益計算書は金利を語る。両者のうち事業の運命を握っているのは後者だ。

技術は未来を約束する。送金は確かに速くなり、その効用は本物だ。しかしその技術が金を稼ぐ方式は、金利と為替、ドル流動性という古い変数の中に入っている。コインが数秒で地球を回る速度より、そのコインが集めたドルが米国短期債市場に流れ込む方向が、この事業の運命を決定する。技術の速度に感嘆する前に、金がどちらの方向に流れるかを先に見なければならない理由だ。