ゲーム株を押さえつけたのは金利だった

ゲームは赤字がないのに株価は下がる

2021年から2023年まで韓国ゲーム株が崩れる間、実際に売上が崩れた会社は多くなかった。ネクソンはダンジョンアンドファイターとメイプルストーリーで史上最大の業績を更新し、クラフトンのバトルグラウンドはインドと中東で依然として収益を上げ続けた。業績表だけを見れば危機の痕跡はない。しかし株価は半減した。

このギャップをゲーム性で説明しようとする瞬間、分析は道を失う。新作が不振だから、確率型アイテム規制のため、MZ世代が離れたから。いずれも部分的には正しいが、時点がずれている。ゲーム株の変曲点は新作リリース日よりも、米連邦準備制度が金利引き上げを予告した日により近く位置していた。

質問を変えなければならない。ゲーム会社の敵は競合作品ではない。お金の価格である。

ゲーム会社はコンテンツではなく将来のキャッシュフローを売る

ゲーム株を理解する最も正直な方法は、これらを金融機関のように見ることだ。ゲーム会社が売るのは楽しさだが、市場が買うのはその楽しさが生み出す遠い将来のキャッシュフローである。ライブサービスゲームの価値は、そのほとんどが5年、10年後にユーザーが課金する確率にかかっている。確率型アイテムはそれ自体が統計的期待値を売る商品であり、会社の将来価値もまた巨大な確率分布である。

遠い将来のお金は金利で割り引かれる。金利が1%のときの10年後1兆ウォンの現在価値と、金利が5%のときの同じ1兆ウォンの現在価値はまったく異なる数字だ。成長の重心が将来に偏った資産であるほど、割引率の変化に激しく反応する。ゲーム会社、特に新作パイプラインと新事業に依存する会社ほどそうだ。NCソフトがリネージュ以降の何か、つまりまだ来ていない成長にバリュエーションを依存するとき、金利はその未来を最初に削り取る。

技術が資本コストと無関係だという視点はここで崩れる。ゲームの面白さは金利を知らない。しかし、その面白さに付けられる価格表は金利を知っている。同じゲーム、同じ売上なのに2021年と2023年の株価が異なる理由は、ゲームが変わったからではなく、お金の価格が変わったからだ。

為替と版号、二つの外生変数

ここに韓国ゲーム会社固有の二つの変数が重なる。為替と中国の版号だ。

ネクソンは東京証券取引所上場企業であり、売上のかなりの部分が中国と日本から生まれる。クラフトンはインド、中東、東南アジアの比重が大きい。これらの損益はウォンではなく、ドルと人民元、円の関数だ。ドルが強くなれば海外売上のウォン換算額は膨らむが、同時に外国人投資家の立場からは韓国資産のドル表示収益率が為替差損で削られる。為替は業績には友好的でありながら株価には敵対的に作用する、方向が食い違う変数だ。

版号はより直接的だ。中国が海外ゲームのサービス許可を閉ざせば、韓国ゲーム会社の最大の潜在市場の一つが丸ごと凍結される。THAAD以降数年間閉ざされていた版号は、ゲーム会社のバリュエーションから中国モメンタムという項目を丸ごとゼロにした。これはゲーム性とは無関係な政策リスクであり、同時に米中対立という巨大な地政学サイクルの下位変数だ。ゲーム会社の株価に刻まれた中国ディスカウントは、実際には外交ディスカウントである。

グローバル資金はリスクを嫌うとき、最初に韓国を売る

お金は今どこへ流れているのか。金利が高くドルが強い局面では、グローバル資金は安全資産と米国へ回帰する。リスク資産の中でも変動性の大きい新興国、その中でも将来の成長に賭ける高バリュー技術株が最初に売却対象となる。韓国ゲーム株はこの条件をほぼ完璧に満たしている。新興国資産であり、外国人比率が高く、成長が将来に偏っており、政策リスクまで抱えている。

コリアディスカウントと呼ばれる現象のかなりの部分は、神秘的な韓国固有の呪いではなく、グローバル流動性が縮小するときに最初に売られる資産群の特性である。ゲーム株はそのディスカウントの最も敏感な末端にある。釜山で毎年開かれるG-STARがどれだけ賑わっても、次の四半期の外国人需給をより多く説明するのは、その日の為替と米国債金利がどこにあるかだ。

反論は可能だ。結局良いゲームを作れば株価はついてくる、ダンファモバイルの中国ヒットがネクソン株価を引き上げたようにコンテンツがすべてのマクロ変数に勝つという主張だ。半分は正しい。圧倒的ヒット作は確かに割引率を突き抜ける。しかし、それはマクロ変数が無力だという証拠ではなく、ヒット作がマクロの逆風を相殺するほど強かったという証拠だ。同じヒット作が低金利、版号開放局面に出ていれば、株価ははるかに上がっただろう。コンテンツは分子を、金利は分母を決定する。どちらも株価だ。

結論、面白さの速度よりお金の方向

韓国ゲーム会社の本当の敵は競合スタジオでも、規制当局でも、離れていくユーザーでもない。敵は割引率だ。ゲーム会社を確率型キャッシュフローを売る金融機関として見れば、これらの運命が自分の手だけにあるわけではないという事実が明確になる。半分はゲームスタジオ内で決定され、半分はワシントンの金利決定と北京の版号署名で決定される。

投資判断を勧めようというのではない。ただ、ゲーム株を見るとき、新作トレーラーより米連邦準備制度のドットチャートと人民元為替レートを先に開く人は、少なくともなぜ良い業績にもかかわらず株価が下がったのかは説明できる。技術は未来を約束するが、その未来の価格は常にお金が付ける。面白さがどれだけ速く作られるかと同じくらい、お金がどの方向へ流れるかが重要だ。