上場か、それとも死か

シリーズBを控えたある釜山のフィンテック起業家がこんな話をした。「私たちの技術を最もうまく活用できるのは、実は大手金融持株会社なんですが、あちらは買う気がないんです。自分たちで作って真似すればいいわけですから」。彼が心配しているのは買収ではなく、複製だった。良い会社を作れば作るほど、コピーされるリスクが高まる市場。韓国のスタートアップが毎日直面する出口の風景がこれだ。

韓国スタートアップの限界は、よく起業家の野心不足やグローバル感覚の欠如で説明される。私はその診断が怠惰だと考える。起業家はすでに最初から世界を見て始めている。本当の問題は、彼らが会社を譲渡する先、つまり出口がほとんど塞がれているということにある。出口が狭ければ、そのプレッシャーは逆に創業初日の意思決定まで遡って影響する。

出口が一つしかない市場

スタートアップエコシステムは、入る入口と同じくらい出る出口で機能する。米国ではスタートアップのエグジットの圧倒的多数はM&Aだ。上場は例外的な出来事であり、大半の起業家と初期投資家はより大きな会社に会社を売却し、資本と人材を回収する。そうして回収された資金と人材が次の創業へと循環する。エグジットは終わりではなく、エコシステムの血流なのだ。

韓国はこの血流の片側がほぼ詰まっている。大企業がスタートアップを買収することが稀だ。買収の代わりに内製化を選ぶ。良いアイデアが見えれば買い取るよりも自社組織を編成して似たようなものを作る。カカオやネイバーのようなプラットフォームが一部買収に乗り出してはいるが、製造・金融・流通を握る伝統的大企業陣営において、スタートアップ買収は依然として馴染みのない選択肢だ。だから韓国の起業家に残された出口は事実上IPO一つだけだ。

買収が機能しない構造

大企業がケチだからではない。構造が買収を抑制している。韓国大企業の意思決定はオーナーと中核系列会社を中心に結びついており、外部企業を買収して統合することが内部政治的に高くつく。買った瞬間に責任が生じ、失敗すれば誰かがその責任を負う。公正取引規制と大企業集団指定制度も系列会社編入に申告と監視負担を加え、買収がすなわち規制表面積の拡大と捉えられる。労働の硬直性も重い。買収した会社の人材を柔軟に再配置することが難しいため、むしろ技術だけを見て自社開発する方が安全だと判断する。

ここに決定的なことがもう一つある。真似するコストが買うコストより安いということだ。特許と営業秘密の保護が弱く、訴訟で回復できる実益が小さい市場において、大企業にとっては買収より模倣が合理的な選択となる。だから起業家が出口として期待していたまさにその大企業が、最も恐ろしい競争相手となって現れる。

出口のプレッシャーがリスクテイクを保守化させる

核心はここにある。出口がIPO一つに絞られると、その狭き門は創業のすべての段階を逆に染め上げる。

IPOは基準が厳しい。一定規模の売上、黒字トラックレコード、安定的な指標を要求する。だから出口が上場だけの起業家は、最初から上場可能な会社を設計するようになる。5年以内に黒字が出るモデル、国内で検証可能な売上、審査を通過するきれいな数字。逆説的にも、最も野心的な賭け、つまり長期にわたって赤字を許容しながら世界市場を先に押さえる戦略が最もリスクが高くなる。M&A出口が生きている市場なら、黒字が出なくても技術とチームと市場地位だけで会社を高く売却できる。その可能性が起業家により大きく、よりゆっくりとした賭けを許す。

韓国にはそのセーフティネットがない。だから起業家は速くあるべきところで速くなれず、遅くてもいいところで焦りを感じる。リスクを回避したからではなく、エコシステムが保守的な設計を強制するからだ。能力の問題ではなく、出口地形の問題なのだ。

もちろん反論もある。M&A活性化が万能ではないということだ。大企業が安値で潜在的競争相手を買収して市場を閉ざす略奪的買収、いわゆるキラー買収のリスクだ。正しい指摘だ。しかし韓国の問題は買収が過剰なのではなく、ほとんどないことから生じている。略奪的買収を心配する前に、正常な買収が起こる頻度から引き上げなければならない段階だ。両者は順序が異なる課題だ。

エコシステムが追いつくべき条件

ではどうすべきか。三つある。

まず買収のコストを下げなければならない。技術搾取と模倣に実質的な代償が伴うよう営業秘密と特許保護を強化すれば、大企業の計算式においても真似するより買う方が合理的な選択となる。買収を妨げる規制ではなく、真似することを高くつかせる規制が必要だ。

中間出口も作らなければならない。IPOと廃業の間が空きすぎている。スタートアップ間の買収、プライベートエクイティによる成長型買収、セカンダリー取引で初期投資家や創業メンバーが一部でも回収できる経路を太くしなければならない。出口が複数あれば、起業家もより多様なリスクを取る。

最後に出口の座標を海外に広げなければならない。韓国市場内だけで出口を探せば、会社の天井も韓国サイズに合わせられる。最初から米国、日本、東南アジアの戦略的買収者を潜在的出口として想定して会社を設計できるよう、クロスボーダーM&Aコンサルティングとネットワークがエコシステムの基本インフラとして敷かれなければならない。

起業家はすでに世界を見ている。釜山のそのフィンテック起業家も最初からグローバル金融インフラを狙っていた。彼を小さくしたのは野心ではなく、会社を譲渡できる先が上場一つしかない出口地形だった。出口が一つなら賭けも一つになる。今やエコシステムが起業家のスピードに追いつかなければならない。出口を複数開くこと、それが次の10年の課題だ。