国家がLPになるとき

マザーファンドを補助金と誤解することから始まる

スタートアップコミュニティ外部の人々は、政府マッチングファンドを概ね補助金の一種として理解している。国がスタートアップにお金を出す、程度に。半分だけ正しい。マザーファンドは韓国ベンチャー投資が運用するファンド・オブ・ファンズだ。政府がスタートアップに直接投資するのではなく、民間ベンチャーキャピタルが組成した子ファンドに韓国ベンチャー投資が出資者(LP)として参加する。VCがファンドを結成すると、その半分前後をマザーファンドと地方自治体のマッチング出資が埋める構造だ。釜山だけでも釜山創造経済革新センターと地域マザーファンドが同じ方式で地域の子ファンドに出資している。

核心は国家がお金を与える主体ではなく、お金を共に出す投資家だという点だ。些細に見えるかもしれないが、補助金とLP出資は作動原理が正反対だ。補助金はシグナルを送らない。受け取って終わりだ。LP出資は違う。どこにいくら入るかが、すなわち市場に「ここが有望だ」というメッセージになる。

同じお金がシグナルを読み、同時にシグナルを書く

簡単な比喩を一つ挙げてみよう。マザーファンドは図書館の購入予算のようなものだ。司書がよく売れている本を買えば、その本はより目立ち、それゆえさらに多く読まれる。購入が人気を反映しながら同時に人気を作る。どちらが先だったかは時間が経つと区別がつかなくなる。

VC市場も同じだ。本来LP資本は市場シグナルを読むツールだ。良いGP、良いセクターにお金が集まる。しかし国家が最大の単一LPになると、読むことと書くことが一つの手で起きる。マザーファンドが特定分野の出資比重を増やせば、VCはその分野のファンドを結成し、その分野のスタートアップが突然「投資可能な」対象になる。システム、バイオ、ディープテックのような政策キーワードが付いた領域に資金が偏るのが市場の発見なのか政策の指示なのか、事後には誰もきれいに区別できない。

これがインセンティブの非対称性の核心だ。民間LPは損失を自分が抱えるため回収に死活をかける。一方、国家LPの運用者はファンドが破綻しても個人が破産しない。代わりに出資実績と政策適合度で評価される。すると資金は最大の収益が見込める場所ではなく、最も説明しやすい場所に流れる。グッドハートの罠だ。出資比重が政策目標になる瞬間、比重を満たすこと自体が目的となり、本当の選別は後回しになる。

個人投資家のように振る舞ってはいけない

ここでよくある反論が出る。それでもマザーファンドがなければ韓国VC市場自体が回らないと。正しい指摘だ。2000年代初頭の韓国ベンチャーエコシステムは呼び水なしには民間資本が入ってこない市場であり、マザーファンドがその空白を埋めた。地方は今でもこの呼び水が途絶えると子ファンド結成自体ができない。釜山、蔚山、慶南圏域の若手起業チームがソウルに行かずに踏ん張れるのは、地域マッチング出資が敷いた土台がある。これは否定できない。

問題は国家が自らを個人投資家のように理解していることにある。良いディールを選んで収益を上げる一人の大口投資家。そのフレームなら評価も回収率で行い、成功もエグジットで数える。しかし国家資本の真のアウトプットは収益ではなく市場構造だ。どのセクターに資本経路を敷いたか、どの地域に回収可能な資本循環を作ったか、どの分野の価格シグナルを生かしておいたか。個人投資家は市場を読むが、国家LPは市場を設計する。自分が設計者だという自覚のない設計者が最も危険だ。

韓国がまだ定義していない空白

ここで制度の空白が明らかになる。私たちは国家LP資本が市場シグナルをどれだけ歪めているかを測定する公共の言葉を持っていない。マザーファンド出資データは分野別、年度別金額までは公開されるが、その出資が民間資本を引き込んだのか(crowding-in)、それとも民間が行くべき場所を押し出したのか(crowding-out)を区別する指標は制度化されていない。米国のSBICやイスラエルのYozmaが民間流入倍数を核心成果として測る姿勢と対照的だ。

より深い空白は責任性の言葉だ。国家LPが特定分野の出資を増やしてバブルが生じ、そのバブルが弾けたとき、それは市場の失敗なのか政策の失敗なのか。今の韓国にはこの質問に答える会計の枠組みがない。出資は政策成果として計上され、損失は市場変動として処理される。利益は政策が持っていき、損失は市場に押し付ける非対称性が会計構造に組み込まれているわけだ。

そしてこのデータは公共財だ。誰がどこに出資して何が育ったかは、一国の産業地形を描く一次資料だ。しかしこのデータを市民が読める形で解釈し検証するシステムはない。スタートアップエコシステムを最も大きく動かす資本の流れが、その資本の本来の所有者である市民には解読不可能な表としてのみ存在している。

うまく回す国より、何が起きているか分かる国

だから真の課題はマザーファンドをさらに拡大するか縮小するかではない。国家がLPになるとき、自分がシグナルの読者であり著者でもあるという二重の役割を制度の言葉で認めるかどうかだ。出資比重という政策目標が、その比重を満たす行為へと自己目的をすり替える瞬間を監視する会計の枠組みがあるかどうかだ。

AIを個人生産性ツールとしてのみ見る視線が危険なのと同じ理由で、マザーファンドを大口投資ツールとしてのみ見る視線も危険だ。どちらも社会構造を設計する公共システムなのに、個人ツールの言葉で扱っている。国家が資本市場で最大のシグナルを発しながら、そのシグナルの効果を測定しないなら、それは運用が上手いか下手かの問題ではなく、自分が何をしているか分かっていないということだ。

マッチングファンドをうまく回す国は多い。より必要なのは、そのお金が市場にどんなシグナルを書いているかを読み取る国だ。資本をうまく配分する能力より、その配分が市場をどう描き直すかを理解する能力。うまく使うことより、正しく知ることが先だ。