ウォン建てコイン、誰が発行益を握るのか

「51%ルール」は送金約款ではなく発行権分配表だ

ウォン建てステーブルコインを銀行持分50%+1で縛られたコンソーシアムにのみ許可しようという、いわゆる「51%ルール」。韓国銀行は推進し、金融委員会は慎重な側と読まれている。記事の大半はこれを安定性論争として書く。しかし一歩引いて見れば、安定性を装った発行権分配表だ。

ステーブルコインは決済手段ではない。レールだ。発行者は利用者が預けたウォンを短期国債・預託金で運用して利子を得て、トークンはその上を無利子で流れる。発行者は「預金を受け取らない銀行」になる。受け取った金は運用して収益を得るが、預金者保護・支払準備・貸出義務という高くつく荷物は背負わない。米国のステーブルコインが短期国債を買い入れて事実上協約銀行のように回ってきたその構造そのままだ。51%ルールの本当の問いは「誰が安全か」ではない。この発行益に近い運用収益を誰が持っていくかだ。銀行は自らの核心である預金-決済のバンドルがトークンで解かれてモジュール化されることを本能的に知っている。だから発行ノードだけは握ろうとする。

トスがビッサムと組む理由、カカオがカカオトークを持ち出す理由

ビバリパブリカがステーブルコイン専門組織を設立したと伝えられ、ビッサムと決済連動を協議していると知られている。カカオはカカオトークを流通チャネルに、カカオペイ・バンクを決済インフラとして敷く。発表文は「利便性」を語る。しかし構造的動機は異なる。トス・カカオが狙うのは需要の所有だ。利用者接点を握れば、その上にどんな発行者が乗っても発行者は商品化される。銀行は逆に発行権を握ってフィンテックを「アプリの殻」として押さえ込もうとする。結局、拒否権の位置争いだ。

ここでリスクがどこに移転するかが曖昧だ。トークン保有者は預金者ではない。発行者の信用を信じる債権者だ。準備金運用で損失が出れば、その損失は保護される預金者から保護のないトークン保有者に移る。信頼が機関保証から準備金公示に移る分、破綻時の請求権も一緒に移る。韓国銀行のCBDCと預金トークンがあえて並行される理由がここにある。民間リスク移転を公共レールでもう一度支える保険だ。

反論と韓国の座標

反論。これは単により安い決済網かもしれない。韓国はオープンバンキング・口座振替がほぼ無料で、米国式の「遅くて高い送金」という裁定空間が狭い。正しい指摘だ。純粋な送金効率だけ見れば韓国内の魅力は小さい。しかし裁定は国内送金ではなく他の二箇所から生まれる。24時間仮想資産取引所決済、そして国境を越えたウォン建て決済。取引所・貿易決済というボトルネックにトークンレールを先に敷く側が通行税の座を先取りする。

米中の盤面で韓国はドル建てステーブルコインが敷いたグローバルレールの上に「ウォンノード」を遅れて載せる段階だ。採用曲線では初期だ。注視すべきシグナルはこうだ。ビッサム・アップビットが誰のトークンを基軸決済に採用するか—これが事実上の決定打だ。次に、デジタル資産基本法の持分条項が最終文言で「51%」として固まるか。最後に、準備金運用収益が誰に帰属するかを法が明示するか沈黙するか。沈黙はすなわち銀行に有利だ。この三つが決まる瞬間、ウォン建てデジタルレールの権力地図はほぼ確定される。